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07.12.2017 10:55
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Ingrid Szeiler: Ratsam, in Alternativszenarien zu denken

Das Potenzial für weitere positive Überraschungen ist kurzfristig begrenzt.

Ingrid Szeiler
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Die Mehrheit der Marktteilnehmer beschreibt das Umfeld für das kommende Jahr folgendermaßen: Das gute globale Konjunkturwachstum setzt sich mit einem Wert von rund 3,5 % auch 2018 fort; die Inflation bleibt mit 3 % auf dem Niveau von 2017; die Notenbanken reduzieren wohl die Unterstützung, allerdings sehr behutsam; die Unternehmensgewinne steigen im Jahr 2018 abermals zweistellig. Auf Basis dessen kommen die Strategen in ihren Ausblicken nachvollziehbar zu positiven Meinungen für die Aktienmärkte. Erfahrungsgemäß liegen die prognostizierten Anstiege zwischen 5 % und 10 %. Nach dem Motto: weniger ist dem Leser nicht zumutbar, mehr klingt unglaubwürdig. Für die Anleiherenditen werden zumeist leichte Anstiege vorausgesagt. Leider halten sich die Märkte nur selten an die Prognosen. Die Wertentwicklung des S&P 500 lag in den letzten 40 Jahren in 92,5 % der Fälle außerhalb der erwähnten Bandbreite. Nicht nur deshalb ist es immer ratsam, in Alternativszenarien zu denken. Jenes auf der negativen Seite ist recht offensichtlich: Das aktuelle "Goldilocks"-Szenario (wie eingangs beschrieben) wäre im Falle eines unerwarteten, starken Inflationsanstiegs rasch obsolet. Die Notenbanken müssten stärker bremsen, die Wachstumsaussichten würden sich eintrüben, so gut wie alle Marktsegmente wären negativ betroffen. Wahrscheinlichkeit: nicht zu vernachlässigen. Aber auch das positive Übertreffen der Prognosen ist nicht schwierig zu konstruieren: Das Wirtschaftswachstum bleibt hoch bzw. beschleunigt weiter. Die Inflation bleibt konstant. Technologieaktien ziehen noch mehr Investoren an, Bitcoin erreicht 100.000 und Manchester City kauft Messi um eine Milliarde, weil der Ölpreis zuvor auf 80 Dollar gestiegen ist. Globale Aktien steigen um 25 %, Staatsanleihen bleiben stabil. Wahrscheinlichkeit: gering. Wir nehmen in Bezug auf die Aktienmärkte über den Jahreswechsel eine neutrale Position ein. Die zweifellos guten Fundamentaldaten stehen immer stärker überzogenen Stimmungsindikatoren gegenüber. Bei Anleihen bleiben wir vorsichtig, Rohstoffe sehen wir positiv.

Aktien: Potenzial für weitere positive Überraschungen begrenzt

Der US-Aktienmarkt befindet sich weiterhin in der Phase eines sehr stabilen Anstieges. Die Schwankungen sind dabei äußerst gering. Angetrieben wird der Markt von den großen Wachstumsaktien ("Large Cap Growth"), die insbesondere im Technologiesektor zu finden sind. Der Markt ist gestützt von guten Fundamentaldaten (Konjunkturausblick, Unternehmensgewinne, niedrige Inflation) sowie von einem robusten technischen Bild (z. B. Marktbreite). Wir sehen vor allem den wichtigen US-Aktienmarkt im historischen Vergleich als bereits sehr teuer bewertet. Die europäischen Aktienmärkte konnten in den letzten Monaten deutlich zulegen. Sehr gute Konjunkturdaten, ein positives Bild bei den Unternehmensgewinnen sowie eine vorerst weiterhin sehr expansive Notenbankpolitik unterstützten diese Entwicklung. Die Erwartungshaltung der Investoren hat sich diesem positiven Bild aber angepasst und spiegelt sich aktuell in einer sehr optimistischen Stimmung bei den Investoren wider. Wir sehen daher das Potenzial für weitere positive Überraschungen kurzfristig begrenzt. Die Rahmenbedingungen bilden jedoch für die Entwicklung in den nächsten Monaten eine gute Basis. Die Bewertungen von Emerging Markets-Aktien befinden sich nach wie vor auf recht soliden Niveaus und werden weiterhin durch gutes Gewinn-Momentum tief gehalten. Dennoch erscheint die letzte Bewegung vor allem durch einen starken Sentiment-Shift – ausgehend von den USA – getrieben worden zu sein. Mittlerweile kommen die größten Indexgewichte bei den Emerging Markets ebenfalls aus dem Technologiesektor.

Staatsanleihen: US-Zinsanhebung wird in den Emerging Markets zum Thema

Während die Renditen für Staatsanleihen europäischer Kernländer zuletzt tendenziell weiter gesunken oder zumindest seitwärts gegangen sind, haben sich Staatsanleihen aus den Peripherieländern zuletzt sehr gut entwickelt. Bei US-Staatsanleihen gibt die „Flachheit“ der Zinskurve weiterhin Rätsel auf. Im zweiten Halbjahr sind die zweijährigen Renditen um 36 Basispunkte gestiegen, die 10jährigen allerdings nur um 4 Basispunkte. Das bringt die Differenz auf nur noch 60 Basispunkte, was dem niedrigsten Wert der letzten 10 Jahre entspricht. Es stellt sich die Frage, ob diese Entwicklung mit dem aktuellen Konjunktur- und Zinsausblick konsistent ist. Vermutlich nicht. Die Renditeaufschläge bei Hartwährungsanleihen sind weiter rückläufig, getrieben von einem Emerging Markets freundlichen Umfeld: solides Wachstum unterstützt von steigenden Rohstoffpreisen. Interessant ist, dass hingegen bei Lokalwährungsanleihen eine etwas schwächere Währungsentwicklung bemerkbar ist, sowohl gegenüber dem US-Dollar als auch gegenüber dem Euro. Dies hängt wohl damit zusammen, dass das Thema Zinsanhebungen der US-Notenbank – zumindest am kurzen Ende der US-Zinskurve – recht deutlich gespielt wird. Ein gewisses Risiko besteht weiterhin, weil der Markt die zu erwartenden Zinsanhebungen der Fed noch nicht vollständig reflektiert hat.

Unternehmensanleihen – Risikoaufschläge steigen leicht

Bei europäischen High Yield Anleihen waren stärkere Ausweitungen der Risikoaufschläge zu beobachten. Das hatte zur Folge, dass der Gesamtertrag dieser Anleihen seit Monatsbeginn erstmals seit längerem negativ war. Bei Unternehmensanleihen, die ein besseres Rating aufweisen (Investmentgrade), war diese Spreadausweitung nicht so stark. In den USA war bei den Unternehmensanleihen in den letzten Wochen eine leichte Korrektur zu beobachten. Die Risikoaufschläge bei den guten Qualitäten stiegen zeitweilig um etwa 5 Basispunkte, jene der Hochzinsanleihen um ca. 35 Basispunkte. Zuletzt ist jedoch bereits wieder eine Beruhigung eingetreten. Wir behalten im High-Yield-Segment unsere Positionen und haben darüber hinaus europäische Unternehmensanleihen besserer Bonitäten (Investmentgrade) zugekauft.

Reale Assets – zuletzt deutlich zugelegt

Die Rohstoffmärkte haben ein deutliches Lebenszeichen von sich gegeben: Der Preis der Rohölsorte Brent stieg beispielsweise von 49 auf knapp unter 65 USD pro Fass. Auch Industriemetalle, wie Kupfer und Aluminium, legten zwischenzeitig rund 20 % zu. Das gemeinsame Thema ist dabei, dass die Nachfrage nach Rohstoffen aufgrund der robusten globalen Konjunktur stark ist und auf Produktionsmengen trifft, die etwas geringer sind, als erwartet. Wir schätzen ein Investment in Rohstoff-Futures weiterhin als attraktives langfristiges Investment ein, nehmen jedoch im Dezember bei den Energierohstoffen Gewinne mit und reduzieren die Position.

von Ingrid Szeiler,
CIO der Raiffeisen KAG

 
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